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文 | 科技说

作为一家硬件销售为主的企业，小米具有明显的“顺周期”特性：宏观经济好，消费市场欣欣向荣，智能手机和IoT产品成长天花板被打开，资本市场欢欣鼓舞，而当该链条翻转之时，企业景气度也随之降低，市场又表现得非常之沉闷。这也是近期市场对小米的主要看法，无论企业怎样开拓新业务（如造车），又无论如何推出新产业，上述“大逻辑”如同一张大网笼罩在小米投资者心中，宏观景气度就这么投射在了企业身上。

(资料图)

此时，我们无论采取怎么样的量化手段去分析股价都是没有意义的，换言之，在行业景气度这个最重要制约因素尚未打开之时，个体企业很难有大的作为（行业下行周期个股很难独善其身）。

如此，我们不妨将关注点放在对小米经营质量的评判，以判断若行业景气度回归，企业是否可以优先拿到“筹码”。

核心观点：

其一，小米手机业务的“去库存”工作已经进入尾声，具体表现为ASP回升，毛利率改善，且受宏观周期等因素影响，毛利率的下行压力将得到进一步缓释；

其二，市场费用有可能进一步压缩，IoT业务需求量较大（去库存周期不同），这又是“逆周期调节”的主要手段；

其三，在市场总需求收缩面前，企业经营能力不值一提，只是为大家提供客观判断企业的窗口指标。

去库存接近尾声

2023年Q1的小米财报整体上在市场预期之内，诸如总营收的收窄，又比如在市场费用等方面的“节流”，这些都在验证着行业景气度低迷，企业努力维护损益表的现实，这些也都是中概企业在过去几个季度的常规手段。

不过意料之内也有“例外”，小米手机业务的毛利率有所回弹，尽管财报中披露“2022年Q4额外一次性成本约人民币7亿元，导致2023年Q1的保修拨备减少”，但剔除该数字，本季度毛利率也还是在改善中的。

如果一个公司处于行业的下行通道之中，为确保现金流和市场份额，往往会降低价格，稀释毛利率，即用价格杠杆以稳增长。而小米却走出了收入下降，但毛利率回升的局面，这是值得引起关注的。

我们整理了小米手机ASP（平均手机售价）与毛利率的关系，可以非常清楚看到在大多数时间两者呈非常确切的正相关性。与此同时，我们亦可以看到2022年下半年由ASP下行导致毛利率大滑坡，彼时经营压力之大足可见一斑。

2023年Q1，小米手机ASP开始回升也就带动了毛利率的改善。这就令许多朋友感到困惑，在一个行业走低的艰难时刻，企业提高ASP稳定市场份额是有副作用的（根据canalys数据，小米手机全球和中国市场份额都在下跌），而此时小米却选择牺牲市场占比，继续走中高端机稳利润率的策略，这又是为何？

其一，小米的去库存工作已经告一段落；

库存管理能力一直是评判硬件销售企业经营效率的重要指标，在过去几年，在主营业务的迅速扩张中，小米库存也进行了非常明显的膨胀。该节奏在2021下半年之后戛然而止，随着市场需求萎靡迹象的日益加重，小米开始控制库存增长， 2022下半年之后，该指标更是呈自由落体式收缩。

这其中必然伴随着“降价”，库存收缩恰好与ASP下行同时发生，这说明小米采取了压价去库存的工作。如今库存规模已经跌到了2020年Q4的水平，由于需求端尚无快速反弹的预期，接下来库存仍然会继续收缩，但应该没有此前那么大压力。

再看公式：存货周转天数=360/存货周转次数存货周转次数=360*主营业务成本/存货平均金额存货平均金额=360*主营业务收入*（1-毛利率）/存货平均金额存货平均金额。

受制于总营收下行以及前期膨胀的库存规模干扰，使得小米库存周转天数陡增，接下来将进入库存规模下行区间（分母将触顶下行），其库存周转压力应该会得到一定程度的缓解。这也就降低了分子的压力，不需要过分降价牺牲盈利性。

库存管理节奏是我们对小米经营策略分析的一个角度，这也必然会使得市场份额受该因素影响（在去库存最凶猛之时，小米确实也提高了市场份额，但牺牲了毛利率），这其实是个“一体两面”的问题。抑或是说，由于全世界不同厂商去库存的节奏和周期的不同，使终端消费市场份额出现波动，这些也都是可以接受的。

其二，毛利率的改善有大环境因素；

2020年Q4之后，在全球供应链紊乱等因素影响下，我国PPI（生产价格指数）出现了一轮非常明显的上涨（当时称之为输入性通胀），对于小米这也就意味着陷入了成本飙高的尴尬境地，加之此后企业进入了降价去库存周期，双重因素叠加，毛利率苦不堪言。

进入2023年之后，虽然我国智能手机产量跌幅有所回调，但由于仍在负值区间，生产总需求仍在收窄，短期内PPI很难上涨（PPI受行业产量这一“需求”影响），这使得小米的生产成本在短期内仍有改善的可能，对于毛利率是有一定帮助的。

分析至此，我们所要强调的是，这些并非是对小米基本面的“无脑看好”，而是展示了几个观察窗口，让我们可以梳理评判小米基本面的脉络。使得如果后期市场一旦有所复苏，我们可以根据此逻辑对小米进行再评估。

市场费用仍将进一步压缩

当我们再次审视小米的经营基本面时，认为其手机业务较之IoT情况要好一些，表现为当前IoT业务的ASP仍在下行，而手机业务该指标已经有所改善。

总需求收缩时，定价能力某种程度上是产品竞争力的投射，而市场费用则是企业成长惯性的量化表达。

压缩市场费用已经是中概企业的最常规做法，小米也不例外（销售市场费用由上年同期的59亿元减少至2023年Q1的41亿元）。由于硬件销售为市场费用的主要目的，我们制作下图。

在一个去库存周期内，市场费用占硬件销售比乃是节节攀升的，在2022年Q4达到峰值（借双十一大促提高营销支出），但在2023年Q1该指标又回落到了2021年初的水平。

对于一般企业，市场费用是个高弹性支出，短期内削减该部分预算并不会对基本面有太大影响（尤其对平台类企业），但对于硬件销售企业，市场费用包含各类广告，促销优惠券等等，市场费用的价值要大于纯互联网企业。

此时小米市场费用的压缩，除了“节流”这一众所周知的原因之外，亦有：

其一，手机业务所处阶段降低了市场费用支出；

如前文所言，小米手机业务已经告别了最为凶猛的去库存阶段，加之2023年Q1也是线上零售的“淡季”，这些都会冲淡对广告投放的热情。

另一方面，我们看到IoT部分业务和品类极有可能在去库存前期（ASP仍在下行），该部分业务的市场费用在此周期内是放大的（春节又往往是大家电销售旺季），业务所处周期的不同，决定了各自市场费用的消耗能力不同，冲抵之后此部分费用大抵是下行的。

其二，线下渠道缓释了线上营销压力；

受线上增速变缓影响，小米在2021年之后又重新加大了对线下的投入力度（官方甚至将2023年视为“商店整合年”），这也会改变以往线上过分依赖营销投入的路径。

财报中也披露小米手机2023年Q1国内线下渠道出货市占率为7.9%，比上年同期提高1.4个百分点。

在上述两大因素影响之下，可以预判接下来小米仍然有继续压缩市场费用的空间，使企业可以在外部环境恶化之时有“逆周期调节”的空间。

作为市场分析一员，我们也想对企业进行面面俱到的解读，但很遗憾，当下企业所面临的并非是自身力量可以改变，详尽的分析其实并无太大意义，换句话说即便企业有非常强大的运营能力，在当下的环境内也是不可能独善其身的。我们只能为大家提供几个观察窗口，以对小米有较为客观且不落入俗套的看法，除此之外，一切只能等待市场的回暖。

风险提示：内需反弹不及预期，小米造车业务进展滞后。

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